為了防止經(jīng)濟“硬著陸”，中國自去年以來推出了一系列政策，包括六次降息、五次降準、加速投資項目審批、穩(wěn)定出口等措施。此外，積極財政政策也發(fā)力穩(wěn)增長，10月財政支出同比增長36.1%，創(chuàng)下40個月以來最快增速。這一切會不會覺得似曾相識?

很多人認為，本輪穩(wěn)增長政策與2008-2010年的“四萬億”刺激計劃有相似之處。而在中信建投證券看來，雖然這輪刺激政策和當年一樣以基建為抓手，并輔以寬松貨幣政策，但與當年的模式并不相同。

中信建投認為，2008年-2010年的“四萬億”意在應(yīng)對全球金融危機帶來的沖擊，具有反危機特征。而在當前三期疊加的經(jīng)濟狀態(tài)下，新一輪刺激政策則更側(cè)重于托底。

在一些重要的細節(jié)上，本輪刺激政策與當年的“四萬億”存在差異。據(jù)中信建投：

1、經(jīng)濟增長階段有本質(zhì)區(qū)別，刺激力度不及之前；

2008年-2010年的“四萬億”處在全球性金融危機沖擊波的大背景之下，各項經(jīng)濟指標的下滑速度快、斜率大，具有鮮明的“危機”特征。

當前，經(jīng)濟下行更多的是在后危機時代“三期疊加”下的持續(xù)下臺階的加速階段，雖然一些增長指標接近08年危機早期階段，但下滑的速度與當時不可同日而語，可以稱為“準危機”。

從貨幣投放的力度上看，反危機的“放水”與穩(wěn)增長的“托底”差別更加明顯。

2、貨幣寬松程度不及以往，信貸增長難回天量；

由于經(jīng)濟下行速度及對政策對調(diào)結(jié)構(gòu)的取向不同，貨幣政策雖然都趨向于寬松，但力度不同，2008年一年時間內(nèi)一年期基準利率下降了1.62%，而2012年開始的降息周期完成類似幅度的降息用了3年時間。

從去年11月22日以來經(jīng)歷的六次降息，令基準利率的累計降幅達1.65%。

從目前發(fā)改委項目審批的力度來看，刺激力度難以與四萬億時期相提并論，對應(yīng)的社會融資需求與信貸需求也將明顯偏弱。

3、基建項目回報率大幅降低，同時加杠桿措施較以往更加赤裸裸。

中信建投表示，2008年啟動新一輪基建高潮時主要依靠政府債務(wù)與銀行信貸擴張，新一輪基建投資需要以來多種杠桿撬動，看似同樣的味道，卻是不一樣的配方：

首先，我國經(jīng)濟總量與往日相比擴張到2.37倍（名義GDP 2014/2007）,若與2008年4萬億投資達到相同的刺激力度，需要的投資額高達9萬億，占2014年固定資產(chǎn)投資的18%，涉及資金總量較之前龐大的多。

其次，經(jīng)歷了一輪加杠桿后政府債務(wù)已經(jīng)達到相當高的水準。此外，地方政府依托融資平臺承擔的某些隱性債務(wù)或尚未被發(fā)掘，加之當時投入的很多基建項目現(xiàn)金流并未達到預期，僅靠地方政府與部分央企國企的財力無力掀起更大的一輪基建投資高潮。

所以，在手段上可以看到加杠桿的政策路徑開始變得復雜而多樣，核心主要有二：

1、加大杠桿率，降低項目的啟動資金門檻，主要的手段如降低項目資本金要求與政策性銀行資本金支持；2、 吸引非政府/央企資金進入基建領(lǐng)域，主要的手段即PPP。此外，在地方政府舉債以及引導銀行信貸資金、產(chǎn)業(yè)基金參與建設(shè)方面提供便利或指導。

更重要的是，本輪基建投資項目的收益能力較上輪刺激時期或有不同。VIA 中信建投：

由于土地成本、安置成本、人工成本等近幾年大幅上漲，成本延續(xù)上升趨勢，項目整體盈利能力增長乏力。尤其在現(xiàn)在以中西部地區(qū)為主的的大規(guī)模基建投資，與東部發(fā)達地區(qū)相比盈利能力與現(xiàn)金流風險更大。

項目盈利能力的差異一方面進一步限制了基建投資的規(guī)模，尤其是非政府控制的企業(yè)資金投入的積極性，另一方面增大了項目配套信貸資金的潛在風險，在項目資本金要求被降低后更為突出。

政府在投資杠桿方面的意圖比當年更加清晰。中信建投認為：

由于投資規(guī)模大、政府負債更高限制更大及收益率下行的困難，如何擴大投資者范圍并提升其風險偏好成為本輪刺激政策在技術(shù)上與上輪刺激政策中差異較大的部分。當前加杠桿政策相較之前更加赤裸裸，主要包括：1、降低項目資本金要求，2、政策性銀行低息貸款或股權(quán)投資，3、鼓勵PPP模式。

加杠桿政策放大了銀行在基建項目上的潛在風險，主要路徑：1、業(yè)主風險偏好提高，項目收益率或下行（如部分區(qū)域 PPP 項目融資被政府引導為招投標），尤其建筑企業(yè)參與的項目由于可在工程報價上的補償使得運營風險更大。2、杠桿率的提升以及銀行直接參與項目投資使業(yè)主資本金安全墊變薄，舉例而言，若葛洲壩大廣北公路項目以 20%的資本金、80%銀行信貸啟動，項目至 2014 年累計虧損額已接近資本金投入。

此外，與當前洶涌澎湃的“四萬億”不同的是，國務(wù)院總理李克強曾強調(diào)，“要實施積極的財政政策和穩(wěn)健的貨幣政策，不會搞大水漫灌，而是更加注重預調(diào)微調(diào)，更好的實行定向調(diào)控，確保經(jīng)濟運行在合理的區(qū)間。”