美債收益率、美元走高，而美國經濟卻有走弱。今年以來，美債收益率和美元指數走高。10年期美債收益率相比去年底已提高了56BP，美元指數在兩個多月的時間里，從88.6的低位反彈至當前接近92的位置，漲幅達到3.3%。但是從近期美國的經濟數據來看，并不支持美債收益率和美元指數的大幅走高。美國1季度GDP環(huán)比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%，其中盡管存在季節(jié)性因素，但利率抬升、油價上漲對經濟的壓力也有明顯體現。

美元走高的背后推動力是什么？美債收益率走高會提高美元資產的吸引力，加速美元回流，是美元指數走強的重要支撐，所以二者是密切聯(lián)系的。既然經濟基本面不是美債收益率和美元指數走高的主要原因，那是什么呢？通脹預期上升，保障加息繼續(xù)。國際油價超預期的上漲、美國勞動力市場保持收緊，增加通脹上行壓力；此外，美國實施的減稅、貿易保護政策也都存在推高通脹的可能。美聯(lián)儲加息繼續(xù)，而歐、英、日等央行選擇按兵不動，提振美元指數。供需格局變化，利率走高美元回流。美國財政刺激帶來赤字擴大，今年一季度美國國債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上，而17年月均發(fā)行僅6700億美元。而從需求端來看，美聯(lián)儲漸進縮表、外國投資者持有債券規(guī)模保持平穩(wěn)。供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結構變化，也導致了美債收益率的上行，增加美元回流的動力，推動美元指數的走高。預期再度扭轉，美元開始反彈。匯率走勢還會受到市場對經濟和貨幣政策預期的影響。2014年開始，市場對美國經濟和通脹樂觀，對歐、日經濟悲觀，美元指數強勢上升。而17年開始，隨著歐、日經濟超預期回升，市場預期扭轉，美元指數大幅回落。但2018年以來，全球經濟增速又有回落的跡象，歐洲寬松退出之路并沒有此前預期的那么順利，這種預期再度修正也會推升美元。

美元繼續(xù)上行，但幅度相對有限。在美聯(lián)儲加息、美元利率抬升、歐美預期差修正的背景下，今年美元指數或將走高，但幅度會相對有限。一方面，美國已經處在經濟復蘇的后期，過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續(xù)下滑，已經處于金融周期的尾聲階段。另一方面，盡管通脹上行支持美聯(lián)儲加息，但從過去60年的走勢來看，美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負相關關系，也就是說美聯(lián)儲加息時，美債利差往往是大幅度縮窄的。我們預計未來隨著加息的推進，美債期限利差會進一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現。所以3%左右的十年期美債收益率已經基本達到本輪加息周期的頂部區(qū)間，利率對美元的支撐也會逐步減弱。

但美元走高影響不容忽視，資產泡沫受沖擊！首先，其它經濟體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。對于匯率有彈性的經濟體，帶來的影響是匯率的貶值，但不至于影響其內部的流動性。但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經濟體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力，尤其是那些存在資產泡沫的經濟體。其次，在特朗普挑起貿易保護的背景下，其他經濟體從貨幣貶值中受益也會非常有限。對中國來說，今年2月美元兌人民幣一度達到6.26，是“811匯改”以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過10%。而2月以來，人民幣對美元又貶值了1.1%，反映人民幣匯率的彈性較以往增強，因而在美元重新升值的情形下，國內貨幣政策可以更加關注內部經濟，存在和美國利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。但是國內資產泡沫也會受美國加息的沖擊，而未來只有堅定不移去杠桿、補短板，靠創(chuàng)新發(fā)展才能長期立于不敗之地。

美債收益率、美元走高，而美國經濟卻有走弱

今年以來，美債收益率和美元指數都在明顯走高。10年期美債收益率相比去年底已經走高了56BP，2年期走高60BP，1年期走高48BP。與此同時，美元指數在兩個多月的時間里，也一改去年的頹勢，從88.6的低位反彈至當前接近92的位置，漲幅達到3.3%。

 

但是從近期美國的經濟數據來看，并不支持美債收益率和美元指數的大幅走高。美國1季度GDP環(huán)比折年增速從去年四季度的2.9%降至2.3%，其中消費對GDP的拉動只有0.7%，為2013年以來的最低水平，利率走高、油價上漲對美國機動車和能源類消費均有較大打壓；投資對GDP拉動回升至1.2個百分點，但主要貢獻來自油價回升帶來的采掘業(yè)投資，制造業(yè)投資依然較低，并沒有朱格拉周期啟動的跡象，房地產投資也維持常規(guī)增長，未來或受到利率走高的壓力；凈出口拉動0.2個百分點，貢獻由負轉正，小幅改善。綜合來看，美國一季度經濟走弱盡管存在季節(jié)性因素，但利率抬升、油價上漲對經濟的壓力也有明顯體現。

 

美元走高的背后推動力是什么？

美債收益率走高會提高美元資產的吸引力，加速美元回流，是美元指數走強的重要支撐，所以二者是密切聯(lián)系的。既然經濟基本面不是美債收益率和美元指數走高的主要原因，那是什么呢？

通脹預期上升，保障加息繼續(xù)

今年以來美國通脹預期明顯提升，是推高美債收益率的主要原因。一方面，由于地緣政治原因，國際油價出現了超預期的上漲。去年下半年油價就在回升，進入今年4月后，中東局勢動蕩，美國發(fā)起對敘利亞打擊措施，國際油價突破了2015年以來的高位，同比漲幅回升到40%。而能源價格對美國通脹的貢獻顯著，提升了通脹預期。

 

另一方面，美國勞動力市場保持收緊，也會增加通脹上行壓力。美國失業(yè)率最近半年維持在4.1%的歷史低位，勞動參與率也保持穩(wěn)定，均指向勞動力市場處于充分就業(yè)狀態(tài)，而這意味著就業(yè)市場的薪資增速加快的可能性增加。2月美國10年期國債收益率一度突破2.9%，其直接觸發(fā)因素正是當時公布的1月非農企業(yè)薪資增速創(chuàng)下近年新高。

此外，在勞動力市場充分就業(yè)的情況下，美國實施的減稅政策對生產的刺激作用或小于對需求的刺激，再加上貿易保護主義減少進口的政策，都存在推高通脹的可能。

因此，在上述背景下，近期美國通脹預期重新回升。美國國債和通脹指數國債（TIPS）之差，可以反映市場對于美國通脹的預期，這一利差自今年2月回落之后，近期再度擴大至220bp，超過了17年初和今年初的高點。而3月美國PCE和核心PCE物價指數的同比分別達到2.0%和1.9%，已幾乎達到美聯(lián)儲的目標區(qū)間。我們進一步測算，如果假設美國通脹仍按照當前的環(huán)比水平保持上行，那么美國核心PCE的同比增速，今年下半年將可能達到并維持在2%這一目標水平。

 

如果通脹持續(xù)回升的能力得到確認，市場預期美聯(lián)儲加息的步伐可能加快，今年總的加息次數將達3-4次。從歷史經驗來看，就業(yè)充分的情況下，即使經濟增速有所回落（例如04-07年），只要通脹保持上行，那么美聯(lián)儲的加息就會繼續(xù)。3月美聯(lián)儲將基準利率從1.25-1.50%提高到1.50-1.75%，而在4月11日美聯(lián)儲公布3月會議紀要、傳達出對通脹的信心后，市場預期年內再加息3次的概率（即18年全年加息4次）已從25%飆升至40%，與18年全年加息3次的概率相當，而預期全年加息僅2次的概率已不足10%。貨幣政策直接影響美債的短端利率，短端資金成本的走高也會推動長端利率上行，而在歐、英、日等央行選擇按兵不動的前提下，美國持續(xù)的加息能力也會提振美元指數。

 

供需格局變化，利率走高美元回流

而美國國債供需格局的變化，也對今年美債，尤其是長期國債的收益率產生了影響。

從供給端來看，進入18年美國采取財政刺激，實施減稅政策，帶來赤字擴大，國債供給明顯增加。今年一季度美國國債月均發(fā)行規(guī)模在8000億美元以上，較去年同期增加了35%，而17年月均發(fā)行僅6700億美元。如果考慮到到期贖回，18年一季度美國國債凈發(fā)行超過了4000億美元，而去年同期則是凈贖回320億美元。

 

而從需求端來看，持有結構上，截至18年2月美聯(lián)儲和外國投資者持有的美債分別占美債總規(guī)模的12%和30%，在14年以前，美聯(lián)儲和外國投資者購債增加，也是美債收益率下降的一個原因。而當前，一方面，美聯(lián)儲去年開始進行漸進縮表，這意味著對長期國債的配置資金是在減少的。由于美聯(lián)儲在QE期間出于壓低長期利率的目的采取了買長賣短的扭曲操作，拉長美聯(lián)儲資產端的久期，因而在如今貨幣政策正�；�的過程中，美聯(lián)儲停止持有或出售資產來縮表，將對長端利率造成一定的上行壓力。

另一方面，17年下半年以來，外國投資者持有的債券規(guī)模則保持平穩(wěn)。從已公布的18年前兩月數據來看，外國投資者持有的美國國債僅增加了不到70億美元，其中****的投資者中國和日本在前兩月持有的美債均小幅減少。因此，供給規(guī)模上升、需求穩(wěn)中有降的結構變化，也導致了美債收益率的上行。而美債收益率上行又會反過來增加美元回流的動力，推動美元指數的走高。

預期再度扭轉，美元開始反彈

但從更長的歷史來看，利差在絕大部分時間可以很好的解釋美元指數的走勢，但在有些時期解釋力卻非常弱。例如2014年之前的大多數時期，美歐匯率和利差的走勢基本上是一致的，但在15年以后卻出現了背離。尤其是17年，美歐的短端利差持續(xù)擴大，但美元相對歐元卻明顯走弱。

 

這背后的原因在于，匯率走勢還會受到市場對經濟和貨幣政策預期的影響。例如2014年開始，美國退出QE和開啟加息的預期越發(fā)強烈，因此這一時期雖然美歐利差僅是小幅擴大，但市場對美國經濟和通脹樂觀，對歐洲、日本經濟非常悲觀，美元指數從80強勢上升到100以上。而17年開始，隨著歐洲、日本經濟呈現超預期的回升，市場對歐洲和日本退出寬松貨幣政策的預期開始上升，相反美國的加息和縮表已被充分定價，美元指數在去年大幅回落。但2018年以來，全球經濟增速又有回落的跡象，尤其是1季度歐洲經濟復蘇動能有所轉弱，通脹回升和寬松退出之路并沒有此前預期的那么順利，這種預期差異的再度修正也會推升美元。

 

美元繼續(xù)上行，但幅度相對有限

在美聯(lián)儲加息、美元利率抬升、歐美預期差修正的背景下，今年美元指數或將走高，但幅度會相對有限。一方面，美國已經處在經濟復蘇的后期。在充分就業(yè)的背景下，其大幅減稅將推高消費與通脹預期，導致利率大幅上升，但利率大幅上升反過來會使得信貸增速下滑，而在儲蓄率降無可降的背景下，一旦居民減少借貸、消費行為發(fā)生逆轉，那么很可能經濟增長會隨時步入蕭條而非繼續(xù)擴張。

 

并且從金融周期角度觀察，美國也處在尾聲階段。本輪金融危機以后美國經濟復蘇最早，源于零利率之后其信貸增速在09年轉正，此后一路上升，但在過去的一年其信貸增速已從最高的8%降至3%，再加上目前利率還在不斷上升，未來信貸增速大概率繼續(xù)下滑，其明顯已經處于金融周期的尾聲階段。

另一方面，盡管通脹上行支持美聯(lián)儲加息，但對美國長期國債收益率的推升幅度將會越來越小，利率對美元的支撐會減弱。從過去60年的走勢來看，美債期限利差和聯(lián)邦基金利率具有明顯的負相關關系，也就是說美聯(lián)儲加息時，美債利差往往是大幅度縮窄的，而且這種走勢從加息初期就會體現出來。這背后的原因或許是，美聯(lián)儲為了應對通脹上升而加息，但是加息對實際經濟增速會構成打壓，所以美聯(lián)儲對未來三年美國經濟增速的預測是往下走的，而對通脹的預測是往上的，也就是經濟會出現“類滯脹”的情況。當前美聯(lián)儲本輪加息已經過半，我們預計未來隨著加息的推進，美債期限利差會進一步收窄，不排除收益率曲線扁平化、甚至倒掛的情況出現。所以3%左右的十年期美債收益率已經基本達到本輪加息周期的頂部區(qū)間。

 

美元走高影響不容忽視，資產泡沫受沖擊！

美元指數走強幅度即使有限，其造成的影響、尤其是對全球流動性的沖擊依然不容忽視。首先，是其它經濟體將面臨貨幣貶值、資本流出的壓力。但是對于不同類型的經濟體影響也有不同。對于匯率有彈性的經濟體，帶來的影響是匯率的貶值，但不至于影響其內部的流動性。例如，15年以來美國開啟加息周期，但由于匯率具有彈性，因此美元加息并不妨礙這期間歐元區(qū)繼續(xù)維持甚至加碼寬松的貨幣政策，唯一的結果是歐元走弱，但歐元區(qū)內部的流動性保持充裕，14到17年歐元區(qū)信貸增速仍持續(xù)提高，刺激了其經濟的恢復。

 

但值得警惕的是匯率缺乏彈性的經濟體，將面臨匯率貶值和資金流出的壓力。實行聯(lián)系匯率制度的中國香港就是一例，在14年美元指數大幅走強期間，從香港的金融賬戶差額看，資本的凈流入立即轉為了凈流出，直到17年初美元指數回落，資本流出的狀況才有所好轉。

另外，在08年以后開啟的全球貨幣寬松周期中，各經濟體資產泡沫不斷膨脹，在資金回流美國、各經濟體貨幣政策空間又受限的背景下，存在資產泡沫的經濟體將面臨挑戰(zhàn)。

 

其次，在貿易保護的情況下，其他經濟體很難從貨幣貶值中受益。盡管其他貨幣對美元貶值利于其對美出口，但在特朗普挑起貿易保護的背景下，其他經濟體從貶值中受益也會非常有限，而且美國本身的經濟需求也面臨一定的回落壓力。

對中國來說，17年下半年以來，人民幣匯率的彈性已明顯增強，有利于美元升值背景下，保持貨幣政策的獨立性，利率更加針對國內經濟。今年2月美元兌人民幣一度達到6.26，是“811匯改”以來的最低值，人民幣相對17年初升值幅度超過了10%，而2月以來，人民幣對美元又貶值了1.1%。我國的匯率的彈性較以往增強，因而在美元重新升值的情形下，國內貨幣政策可以更加關注內部經濟，存在和美國利率脫鉤的條件，而不必亦步亦趨。

但是國內資產泡沫也會受美國加息的沖擊，而未來只有堅定不移去杠桿、補短板，靠創(chuàng)新發(fā)展才能長期立于不敗之地。